Descontos nos FIIs de papel: quantos estão descontados e o desconto se justifica pela carteira?

Em setembro, o BTCI11, fundo de CRI do BTG Pactual, vendeu ao par a posição que ainda tinha no CRI You Corporativo, R$ 4,9 milhões a CDI mais 4% ao ano, e entrou na 9ª emissão do URPR11, da Urca. Comprou 1.123.773 cotas, R$ 24,84 milhões pelo preço de subscrição de R$ 22,10, que é o preço de emissão de R$ 21,00 mais R$ 1,10 de distribuição. O relatório gerencial do BTCI11 explica a decisão pela assimetria entre o preço da oferta e o valor econômico dos ativos do URPR11, e estima uma TIR de cerca de 20% ao ano no cenário base. A cota do URPR11 tinha valor patrimonial de R$ 92,77 no informe de julho. R$ 21,00 sobre esse número dá 0,23.

Um gestor grande comprando patrimônio a um quarto do valor contábil pode ser oportunidade isolada ou o retrato de um mercado inteiro que desistiu de acreditar no VP. Este estudo mede as duas coisas. Primeiro, quantos fundos de papel negociam com desconto e de que tamanho. Depois, se a carteira de cada um, lida CRI por CRI, justifica o desconto que o preço carrega.

01Quantos estão descontados

O universo é o conjunto dos FIIs da base do Clube CRI que têm informe mensal de 08/2026 na CVM, negociaram na B3 em setembro e têm pelo menos metade do total investido em instrumentos de crédito: CRI, CRA, LCI, letras hipotecárias, debêntures, cotas de FIDC e notas promissórias. São 77 fundos. Dos 323 da base, 246 ficaram de fora: 103 não têm negociação em bolsa, 65 são fundos de tijolo, de fundos ou híbridos que carregam CRI como parcela menor, 41 não entregaram informe de FII em 08/2026 com o CNPJ que a base conhece, 22 têm ticker sem negócio no período, 9 são Fiagros com informe em regime próprio e 6 saíram por problema de identidade cadastral, como ticker associado ao CNPJ errado. A lista completa, com o motivo de cada um, está na planilha do estudo.

Cotistas somados contam a mesma pessoa uma vez em cada fundo que ela tem. A faixa inclui o limite inferior. URPR11 entra pelo VP pro forma, explicado na seção 04.

A mediana do universo é 0,84, e o valor de mercado somado equivale a 0,85 do PL somado. O desconto está espalhado, mas o grosso dele em reais está concentrado: os sete fundos abaixo de 0,50 respondem por 44% dos R$ 10,6 bilhões, com 8% do PL. O URPR11 é um deles, e não está sozinho. Na mesma faixa há outros seis fundos de papel, três deles com mais de R$ 400 milhões de patrimônio.

02Como o VP foi ajustado pela carteira

Para cada fundo montei um valor patrimonial ajustado, partindo do PL do informe e descontando quatro coisas.

Perda de crédito. Cada CRI recebe um haircut sobre o saldo conforme o farol da ficha da série no Clube CRI: verde de 0 a 5%, amarelo de 15 a 30%, vermelho de 40 a 60% e sinal D de 50 a 80%. O cenário otimista usa o piso, o base usa o ponto médio, o estressado usa o teto. Waiver com capitalização de juros conta no mínimo como amarelo, mesmo quando o farol da série é verde. Esses intervalos são parâmetros que eu arbitrei, e não calibração: a pesquisa de CRI distressed classifica posição jurídica e fluxo, mas não mede taxa de recuperação, e eu não tenho número de recuperação para pôr no lugar deles. Do haircut desconto o que o próprio fundo já marcou, medido pela razão entre o PU que ele declara e o PU da securitizadora, porque essa parte já está fora do VP.

Marcação a mercado. A diferença entre a taxa de carregamento do CRI e a taxa praticada para o mesmo risco, vezes uma duration aproximada. A taxa de carregamento é a do relatório gerencial do fundo quando existe, e a da emissão quando não existe; as duas divergem em mais de meio ponto em 400 das 2.807 posições, e nesses casos vale a do gerencial. A taxa de referência é a mediana declarada pelos FIIs para o mesmo indexador e o mesmo farol. Vermelho e D não recebem esse ajuste, porque o haircut já faz o papel da marcação.

Outros ativos. Debêntures, cotas de FIDC, valores a receber, imóveis e participações em SPE não são lidos pela base de CRI. Recebem haircut arbitrado: 15% no cenário base para crédito fora da base, 10% para imóvel e SPE. Cota de FII já vem marcada a mercado no informe e só sofre ajuste no estressado.

Custo de taxa. A despesa de taxa de administração declarada no informe, multiplicada pelo prazo médio ponderado da carteira, até cinco anos. É o que o cotista paga até o livro vencer e que o VP de hoje não desconta.

Com o VP ajustado, o P/VP ajustado é o preço dividido por ele. Se fica entre 0,90 e 1,10 no cenário base, o desconto está justificado pela carteira. Abaixo de 0,90, o preço está abaixo do valor que a carteira sustenta: o mercado precifica perda maior do que a carteira indica, e chamo isso de desconto excessivo. Acima de 1,10, o preço está acima do valor ajustado: há risco na carteira que o preço não carrega.

03O desconto se justifica?

No agregado, sim. O desconto que o mercado aplica aos 77 fundos soma R$ 10,6 bilhões. A perda que a carteira indica soma R$ 11,6 bilhões no cenário base, dentro de um intervalo de R$ 8,5 a 16,4 bilhões entre otimista e estressado. A mediana também coincide: 15,6% de desconto de mercado contra 14,5% de perda pela carteira.

Fundo a fundo, não. A correlação de postos entre o desconto de cada fundo e a perda que a carteira indica para ele é praticamente zero, menos 0,03. O mercado acerta o total e erra a distribuição.

Classificação pelo cenário base. Os 22 de desconto excessivo somam R$ 12,9 bi de PL; os 18 de risco não precificado, R$ 37,5 bi.

O padrão é nítido. Todos os 16 fundos abaixo de 0,70 têm desconto maior do que a carteira justifica, e 14 deles continuam assim mesmo no cenário estressado. Na outra ponta, 15 dos 16 fundos que negociam perto ou acima do VP têm, pela carteira, mais risco do que o preço reconhece, e 12 continuam assim no cenário otimista.

A direção do mercado está certa. Os fundos mais descontados são os que carregam mais vermelho e sinal D: em média 36% do livro de CRI nos sete abaixo de 0,50, contra 3% nos que negociam acima de 0,95. O erro é de intensidade. Nos sete fundos da faixa mais baixa o preço desconta R$ 4,7 bilhões; a carteira justifica R$ 0,7 bilhão no cenário base e R$ 1,3 bilhão no estressado, com haircut de 80% em todo papel com sinal D. Para o preço estar certo nesses fundos, é preciso que o problema não esteja só no crédito, mas no próprio VP: saldo inflado por juros capitalizados que nunca serão pagos, marcação defasada, ou ativo fora de CRI que vale menos do que o informe diz. A base consegue medir a primeira hipótese em parte; as outras duas ficam para cada caso.

Na ponta de cima, o que separa preço e carteira é o farol amarelo. Metade do livro desses fundos está em amarelo, e 92% desse amarelo vem de acomodação documental, sem desvio no fluxo de pagamento. Quando esse amarelo puramente documental recebe o haircut do verde, o grupo de risco não precificado cai de 18 para 7 fundos e o de desconto excessivo sobe de 22 para 34. Em outras palavras, o mercado trata waiver antigo como verde. Pode estar certo, e é exatamente o ponto em que os parâmetros iniciais precisam de calibração. O custo de taxa pesa no mesmo sentido: responde por 27% da perda que o modelo atribui ao conjunto.

04O caso central: URPR11 e a TIR de 20%

Antes da conta, um ajuste de denominador. O informe de 08/2026 do URPR11 ainda mostra 11.733.895 cotas e VP de R$ 91,07. As 10.919.709 cotas da 9ª emissão, encerrada em 11/08/2026 com R$ 241,3 milhões captados, não entraram no número de cotas, e o dinheiro aparece no passivo. O preço de tela já negocia contra o total de 22.653.604 cotas. Incorporando a emissão a R$ 21,00 líquidos para o fundo, o VP por cota pro forma é R$ 57,29, e o P/VP de 01/10/2026, com a cota a R$ 19,37, é 0,34, não 0,21. O desconto continua enorme, mas o 0,21 que circula é em parte efeito de comparar o preço de depois da emissão com o VP de antes dela.

Para chegar a 20% ao ano saindo de R$ 22,10, o comprador precisa receber em distribuições mais valor terminal o equivalente a esse preço capitalizado a 20%. A tabela mostra quanto do VP ele precisa recuperar ao fim do horizonte, em duas hipóteses de distribuição: nenhuma, e R$ 2,23 por cota ao ano, que é a distribuição de agosto do URPR11 diluída pelas cotas novas. O horizonte e a distribuição são parâmetros arbitrados. O caixa novo entra a 100%; a recuperação do livro legado é sobre o PL anterior à emissão.

Com distribuição mantida, a TIR de 20% pede que o livro legado devolva entre 42% e 60% do que o informe diz que ele vale. A carteira de CRI do URPR11 lida pela base sustenta bem mais do que isso: são 26 CRIs, 59% do livro em verde, 36% em amarelo e 4% em vermelho, e o VP ajustado no cenário base equivale a recuperar 90% do livro legado. A R$ 19,37, abaixo do preço de emissão, o preço de tela pressupõe, à mesma TIR de 20% em cinco anos, recuperação de 46%.

O limite da leitura está na composição. O URPR11 tem R$ 429 milhões em CRI e CRA no ativo, e a base lê esses papéis. Debêntures, cotas de FIDC, participações em SPE e valores a receber somam outros R$ 776 milhões, quase dois terços do que o fundo tinha investido antes da emissão, e a base não lê nenhum deles: recebem 15% de haircut arbitrado no cenário base. A aposta do BTCI11 é, na prática, uma aposta nesses ativos, e não nos CRIs. Se eles devolverem metade do valor contábil, a conta fecha perto dos 20%. Se o desconto do mercado estiver certo sobre eles, a TIR depende quase toda do caixa novo e da distribuição.

O BTCI11 investiu 2,5% do próprio PL nessa tese. O tamanho da posição é coerente com o que a conta mostra: retorno alto se a recuperação passar de 45%, perda de capital relevante se ficar abaixo de um terço.

05Dois contraexemplos

Fundo X: muito descontado, carteira verde. Um dos maiores fundos do universo, com PL acima de R$ 1 bilhão, mais de cem CRIs e liquidez diária acima de R$ 1 milhão. Negocia a 0,75 do VP. A carteira tem 61% do livro em verde, 30% em amarelo e 9% em vermelho e sinal D, e o maior grupo econômico pesa 7%. A perda que a carteira indica é 12% no cenário base e 19% no estressado. Mesmo no estressado, o preço fica 8% abaixo do valor ajustado. Aqui o desconto não vem do livro lido hoje. Vem de outra coisa que o preço carrega, e o candidato natural é a confiança no gestor ou na marcação, que esta régua não mede.

Fundo Y: pouco descontado, carteira com vermelho. Um fundo pequeno, com PL abaixo de R$ 100 milhões, cerca de uma dezena de CRIs e liquidez de algumas dezenas de milhares de reais por dia. Negocia a 0,98 do VP. Um quarto do livro está em vermelho, os cinco maiores devedores somam 73% e o maior grupo econômico, 18%. A carteira indica perda de 17% no cenário base e 25% no estressado, e o preço reconhece 2%. A explicação provável é liquidez: com pouco volume, o preço anda pouco, e o desconto que a carteira pede ainda não chegou à tela.

Os dois casos mostram o mesmo defeito por lados opostos. O mercado não lê o livro série a série. Lê o rótulo do fundo, o tamanho, a liquidez e a história recente, e o desconto acompanha isso.

06As duas respostas, em números

Quantos estão descontados? 61 dos 77 FIIs de papel listados negociam abaixo de 0,95 do VP, 40 abaixo de 0,85, 16 abaixo de 0,70 e 7 abaixo de 0,50. O desconto somado é de R$ 10,6 bilhões sobre R$ 70,7 bilhões de PL, e a mediana é 0,84. O URPR11 não é exceção: é um de sete fundos abaixo da metade do VP.

O desconto se justifica pela carteira? No total, sim: R$ 10,6 bilhões de desconto contra R$ 11,6 bilhões de perda indicada no cenário base. Fundo a fundo, em 37 dos 77 casos. Em 22, o mercado desconta mais do que a carteira justifica, e esses 22 estão todos abaixo de 0,85. Em 18, o mercado desconta menos, e 15 deles negociam perto ou acima do VP. O mercado erra para mais na cauda descontada, onde o preço supõe perda de até 88% e a carteira, no pior cenário, sustenta entre 19% e 38%. Erra para menos nos fundos grandes e líquidos que negociam no par, onde a carteira tem amarelo documental e custo de taxa que o preço ignora.

07Nota metodológica

Fontes. Preço de fechamento e liquidez: B3, arquivo de negócios consolidados do pregão, pregões de 19/08 a 01/10/2026; liquidez é o volume médio dos 21 pregões de setembro. PL, VP, cotas, cotistas, ativo, passivo e despesa de taxa de administração: informe mensal de FII da CVM, dados.cvm.gov.br, competência 08/2026, última versão entregue. Carteira, faróis, sinais, taxas da emissão e do gerencial, PU do fundo e da securitizadora, devedor e garantidor: base do Clube CRI v111. Emissão do URPR11: anúncios de início e de encerramento da 9ª emissão no FNET. Decisão do BTCI11: relatório gerencial de setembro de 2026.

Data de corte. Preços de 01/10/2026, informes de 08/2026, carteira de CRI de 06/2026 na quase totalidade dos fundos, porque é a última competência com carteira por série declarada. O peso de cada CRI é o da declaração de 06/2026, aplicado ao valor de CRI do informe de 08/2026.

Parâmetros. Os haircuts por farol foram definidos pelo autor e não estão calibrados. São arbitrados também: o limite de 50% de crédito para entrar no universo, o haircut do farol sem leitura (0, 5 e 15%), os haircuts de ativos fora de CRI, a duration como metade do prazo remanescente com teto de seis anos, o teto de cinco anos para o custo de taxa, o limite de 20 pontos de spread acima do qual a taxa é tratada como implausível, e o horizonte e a distribuição da conta do URPR11. A taxa de mercado de referência é a mediana da base, por indexador e farol. Todos estão em aba própria da planilha, editáveis.

Sem dado. O informe não traz taxa de performance de nenhum dos 77 fundos, só a provisão a pagar. Em 3 fundos a despesa de taxa de administração vem zerada ou implausível e o custo de taxa ficou zero. Em 807 das 2.807 posições não há PU do fundo e da securitizadora para medir a marcação já feita, e o haircut entrou inteiro. 40 posições não têm taxa legível e 8 não têm prazo, e ficaram sem marcação a mercado. Nenhum dado faltante foi preenchido por estimativa.

Limitações. O farol é indicador de estresse, não de perda, e os intervalos de haircut não vêm de taxa de recuperação observada. A carteira tem dois meses de defasagem em relação ao preço. Ativos fora de CRI recebem tratamento genérico. A marcação a mercado por mediana de farol pune papel de alta qualidade com taxa baixa e premia papel de taxa alta dentro do mesmo farol; por isso o cenário estressado só aceita ajuste negativo. A classificação descreve a relação entre preço e carteira na data de corte e não é recomendação de compra ou venda de nenhum fundo ou papel.