Uma série de home equity, crédito com garantia de imóvel pronto, aparecia marcada como tendo fundo de obra. Obra a performar não deveria existir ali. Fomos ver onde a expressão estava: página 351 de 379, dentro de um formulário de registro da ANBIMA, numa tabela em que toda garantia possível vem impressa como um item, com a coluna de resposta inteiramente em branco.
A operação não havia declarado garantia nenhuma. Ainda assim o texto extraído do PDF continha as palavras "Fundo de Obras", porque o rótulo está impresso no formulário. Quem lê o documento inteiro procurando a expressão lê ausência como presença.
Esse não foi o único problema. Lemos os 3.260 termos de securitização da base e precisamos de quatro correções para chegar a um número em que confiamos. A primeira leitura dava 67,5%. O número final é 51,2%. Esta nota conta o caminho, porque é o caminho que explica por que os números publicados sobre fundo de obra divergem tanto.
01Por que isso é difícil de medir
O termo de securitização tem de 150 a 400 páginas. Buscar "fundo de obras" nele parece trivial. Não é, e por quatro motivos que medimos um a um.
O documento pode não ser o termo
Dez por cento das séries tinham, como documento indexado, um aditamento e não o termo original. Aditamento não repete as definições da operação: altera um ponto e remete ao resto. Essas séries marcavam fundo de obra em 3,4%, contra 49,3% das demais. Não porque não tivessem obra, mas porque o documento lido não falava do assunto.
Recuperamos 103 termos nos portais das securitizadoras e 32 pela FNET. As 84 séries que seguem sem termo estão declaradas como tal e não entram em nenhuma conta.
O formulário de garantias da ANBIMA
É o caso que abre esta nota, e foi a descoberta que mais nos surpreendeu. No fim de muitos termos há um formulário de registro em que toda garantia possível aparece impressa: alienação fiduciária, cessão fiduciária, penhor, hipoteca, fundo de reserva, fundo de obras, fiança, aval, subordinação, sobrecolaterização. A operação marca as que existem. O extrator de texto lê os rótulos, marcados ou não.
O anexo do agente fiduciário
Também no fim do termo, o agente fiduciário lista as outras emissões em que atua, com volume, vencimento, taxa, garantias e status de cada uma. Está presente em 34% dos termos. Num deles a linha lida dizia "Status: INADIMPLENTE" e "Relatório de Medição de Obras dos imóveis do Empreendimento Alvo", tudo de outra operação, dentro deste documento.
O agente de monitoramento
A quarta fonte apareceu quando fomos verificar um resultado que não fazia sentido: metade das séries de home equity estava marcada como tendo obra. O motivo era a expressão "agente de monitoramento", que nessas operações designa o servicer que acompanha a carteira de recebíveis, não um agente de medição de obra. Noventa e sete séries da base se seguravam só nessa palavra.
Uma quinta fonte apareceu depois, conferindo os PDFs à mão: em algumas séries o anexo do agente fiduciário vem redigido como texto corrido, sem grade, e o nosso classificador lia isso como cláusula. São 453 linhas de evidência em 182 séries, 2,6% das evidências que classificamos como boas. Está descontada do número final, e fica declarada aqui porque é o tipo de coisa que costuma não ser declarada.
02O teste que valida o método
Um filtro só presta se derruba o que não deveria existir e deixa em pé o que deveria. Testamos contra a classificação de segmento de uma base independente, na coluna que aquela base usa no seu próprio modelo econométrico.
| Segmento do lastro | Séries | Leitura do documento inteiro | Depois das correções |
|---|---|---|---|
| Hotel | 18 | 88,9% | 88,9% |
| Loteamento | 130 | 85,4% | 66,2% |
| Incorporação | 658 | 79,5% | 65,3% |
| Energia e infraestrutura | 59 | 67,8% | 49,2% |
| Renda urbana | 116 | 56,9% | 29,3% |
| Renda imobiliária | 211 | 55,9% | 27,5% |
| Crédito pulverizado | 33 | 48,5% | 18,2% |
| Home equity | 72 | 50,0% | 2,8% |
Hotel, loteamento e incorporação, onde a obra é a razão de ser do papel, sustentam o número. Home equity desmonta. As duas séries de home equity que sobraram foram conferidas à mão: uma tem "fundo de obras" em cláusula, na página 94 de 179; a outra tem relatório de medição dentro da cláusula de destinação de recursos, com técnico responsável pelo imóvel alvo. Existem, e são raras.
O segmento dessa base independente converge 94% com as fontes públicas que a alimentam, então o que sobrou em home equity é da mesma ordem do erro de classificação do próprio gabarito. Não afirmamos que são exatamente duas: afirmamos que é perto de zero.
03Quanto tem obra, por safra
| Ano de emissão | Séries com termo lido | Com fundo de obra |
|---|---|---|
| 2020 | 188 | 39,4% |
| 2021 | 478 | 48,5% |
| 2022 | 552 | 55,4% |
| 2023 | 442 | 48,4% |
| 2024 | 626 | 55,4% |
| 2025 | 416 | 48,8% |
| 2026 | 197 | 62,4% |
Vale em 2020, recuperação a partir de 2021 e patamar perto de metade da emissão desde então. A curva acompanha o ciclo de lançamentos. Se fosse ruído de leitura, seria plana. O denominador são as séries cujo termo nós lemos: série sem termo não entra nem como tem nem como não tem.
04Quanto o mercado cobra pela obra
Spread sobre a curva na data de emissão: para os indexados ao IPCA, a taxa de emissão menos a NTN-B interpolada flat forward pelo prazo em dias úteis; para os pós-fixados em DI, o spread contratado.
| Marcação usada | Com obra / sem | Diferença de mediana | Diferença de média |
|---|---|---|---|
| leitura do documento inteiro | 1.430 / 704 | +1,73 p.p. | +1,32 p.p. |
| depois de duas correções | 1.132 / 1.002 | +1,70 p.p. | +1,41 p.p. |
| depois das quatro | 1.081 / 1.053 | +1,71 p.p. | +1,53 p.p. |
O prêmio sobe a cada rodada de limpeza. É contraintuitivo e tem explicação direta: ao marcar como obra séries que não têm obra, a leitura suja jogava para dentro do grupo tratado papéis que precificam como o grupo de controle. A contaminação estava diluindo o sinal, não fabricando.
O efeito sobrevive quando se exige evidência em cláusula operativa, deixando de fora as séries marcadas apenas pelo bloco de definições: +1,73 p.p. de mediana. E as séries marcadas só por definição precificam praticamente igual, +1,70 p.p., o que diz que definição não é evidência de segunda classe. Separando por indexador, IPCA +1,99 p.p. e CDI +1,43 p.p.
05Um achado que não sobreviveu
Uma rodada anterior mostrava que, entre as séries com fundo de obra, as que contratam seguro garantia precificavam meio ponto mais apertado. O achado não resiste ao filtro: a marcação de seguro garantia caía de 12,0% para 6,1%, ou seja, metade era falso positivo do mesmo formulário de garantias. Na base limpa a diferença vira 0,02 p.p. de mediana, com n de 169 contra 1.965.
Registramos aqui porque publicar o número e depois corrigi-lo em silêncio seria pior.
06O que esta nota não afirma
- Não afirma causalidade entre fundo de obra e spread. Afirma associação medida, com os controles declarados.
- Não é o universo do CRI. É o universo das séries que passaram por carteira de fundo imobiliário, o que pende para o CRI institucional e deixa de fora o pulverizado colocado direto em pessoa física.
- Não descreve a situação atual das garantias. A leitura é do termo, ou seja, da emissão. Oitenta e um por cento das séries têm pelo menos um aditamento, e garantia entra e sai. A camada atual é trabalho da próxima nota.
- Tem piso de erro conhecido e medido, de 2,6% das evidências consideradas boas, descrito na seção 01.
- Nada disto é recomendação de compra ou venda de qualquer papel, nem análise de valor mobiliário.
07O que fica disponível
Cada série marcada carrega, na sua ficha no mapa de posições, a página do termo, o contexto em que a expressão aparece, cláusula ou definição, o trecho literal em volta e o link do documento na FNET. Dá para conferir qualquer marcação sem acreditar em nós.
É essa a ideia, e ela vale para tudo que publicamos: não pedir confiança, e sim mostrar de onde veio.