Recuperação do devedor não é default do CRI

Um CRI tem a Tellus Properties como devedora e o Grupo Pão de Açúcar como garantidor. O GPA entra em recuperação extrajudicial, que é regime distinto da recuperação judicial e alcança só os credores que aderem ao plano. A pergunta natural de quem carrega o papel é se ele quebrou.

Não por causa do GPA. O que decide é a estrutura, não o nome: o GPA não deve esse CRI. A devedora é a Tellus, e a ANBIMA registra alienação fiduciária de imóvel e cessão fiduciária de recebíveis na operação. Das duas séries, uma segue em dia. A outra tem o fluxo em situação grave, mas o último pagamento registrado é de março de 2025, um ano e meio antes da recuperação extrajudicial do GPA, de setembro de 2026: o atraso existe e não veio do evento.

Esse caso não é exceção. Levantamos todas as séries da base ligadas a uma empresa em recuperação judicial, recuperação extrajudicial ou falência. São 105, com R$ 6,44 bilhões emitidos e R$ 5,45 bilhões de saldo em aberto, dos quais R$ 2,41 bilhões nas 42 séries em que o fluxo de pagamento foi de fato afetado. O saldo quase encosta no emitido porque boa parte desse papel parou de amortizar e segue acumulando juros e correção: das 42 com fluxo afetado, 24 têm saldo acima do valor emitido, e em 19 delas a base registra capitalização persistente. Os desfechos são tão diferentes entre si que tratá-los pelo mesmo rótulo é o erro. Esta nota separa os casos e mostra o que decide cada um.

01O vocabulário, em três regimes distintos

As três palavras aparecem juntas nas manchetes e significam coisas bem diferentes para quem tem crédito contra a empresa.

Há um quarto movimento que as três palavras não capturam: a extrajudicial pode falhar e virar judicial. Eduardo Munhoz, o advogado que conduz as reestruturações de Braskem e Grupo Pão de Açúcar e que ajudou a escrever a Lei 11.101/2005, resume a diferença de ordem entre os dois regimes: na recuperação judicial a empresa entra primeiro com o processo e negocia o plano dentro dele; na extrajudicial negocia antes com os credores e leva ao Judiciário um acordo já costurado para homologação. Daí a leitura dele sobre o que significa protocolar uma recuperação extrajudicial: "Fiz um acordo com os meus credores e estou pedindo para o juiz homologar. No final, é uma boa notícia." Brazil Journal, 21/09/2026.

É por isso que o caso da Via, adiante, importa mais do que parece: ele mostra o crédito mudando de regime duas vezes, com marcos e datas próprios, e uma conversão de CRI em debênture no meio do caminho. Quem tivesse arquivado a série como resolvida em 2024 não teria visto o pedido de recuperação judicial de 2026.

Um marco não implica o outro. Pedido não é deferimento, plano apresentado não é plano homologado, e recuperação encerrada não prova que as parcelas futuras foram pagas. Esta nota não classifica em que fase cada empresa está hoje, porque isso exige consulta processual que não fizemos.

02Concursal e extraconcursal: a distinção que decide o caso

Quando uma empresa entra em recuperação judicial, seus credores se dividem em dois mundos.

Credor concursal é o que se submete ao processo. Ele entra na fila, é classificado por classe, vota o plano e recebe nas condições que o plano estabelecer, que normalmente incluem deságio, carência e prazo alongado. Dentro do concurso há ordem de preferência: crédito trabalhista vem primeiro, depois o crédito com garantia real, como a hipoteca, e depois o quirografário, que é o crédito sem garantia nenhuma. Quirografário é a pior posição: recebe depois de todo mundo, com o que sobrar, e é aí que o risco de não receber o principal integral deixa de ser teórico.

Credor extraconcursal é o que não se submete. O artigo 49, parágrafo 3º, da Lei 11.101/2005 retira dos efeitos da recuperação o credor titular da posição de proprietário fiduciário de bens móveis ou imóveis, entre outros. Quem tem alienação fiduciária não é exatamente credor de uma dívida: é dono do bem, em caráter resolúvel, até que a dívida seja paga. O bem não integra o patrimônio da recuperanda, então não entra na negociação com os demais credores.

É essa a posição desejável para o investidor de CRI, e é por isso que a alienação fiduciária virou o padrão do mercado de crédito imobiliário. Ela faz as duas coisas ao mesmo tempo: mantém o titular fora da fila e preserva a garantia registrada em matrícula, que continua respondendo pela dívida independentemente do que aconteça com o restante do passivo da empresa.

Uma ressalva que a própria base nos obrigou a escrever: estar fora do concurso não diz quanto a garantia vale. Alienação fiduciária das quotas da própria recuperanda é extraconcursal no papel e pode não valer nada na prática, porque o que se executa é a participação numa empresa que está em recuperação. Classificação jurídica e avaliação econômica são leituras diferentes, e misturá-las produz falsa tranquilidade.

03O nome do CRI não é o risco do CRI

Operações de crédito imobiliário costumam ser conhecidas pelo nome mais famoso que aparece nelas, que quase nunca é o nome de quem responde pelo pagamento. Na base, o mesmo Grupo Pão de Açúcar aparece em 30 séries e quatro arranjos diferentes, e o risco de cada um é outro.

Nos dois primeiros arranjos, 20 séries, o GPA aparece no cadastro porque é dele que sai o aluguel, mas a obrigação de pagar o CRI é de quem é dono do imóvel, e em cinco delas há ainda carta de fiança do Safra e do Itaú. Uma recuperação do inquilino nessas estruturas é um problema de vacância, que se resolve relocando o imóvel, e não um problema de insolvência do devedor.

No terceiro, oito séries, o GPA é devedor de fato, e a recuperação extrajudicial alcança o crédito se a série estiver na classe abrangida pelo plano; até a data da base, nenhuma delas mostra mudança no fluxo.

No quarto a posição se inverte: a Tellus é a devedora e o GPA aparece como garantidor. Aqui a recuperação do GPA afeta o valor da garantia acessória, não a posição do crédito principal, que continua sendo contra o fundo.

O mesmo padrão aparece fora do GPA. Kadima, RioPet, Ober, Isdralit, Fragnani, o Grupo Hortus, da rede St Marche, e o Grupo Gennius, dono do Habib's, também figuram como locatários em operações cujo devedor é outro. Somando tudo, em 38 das 105 séries a empresa em recuperação não deve o CRI: 32 em que é locatária e 6 em que é garantidora.

04Os sete desfechos que a base encontrou

1. O evento não toca o crédito. 32 séries, R$ 1,90 bilhão emitido e R$ 1,46 bilhão de saldo. O locatário entra em recuperação, o devedor continua pagando, o imóvel segue alienado. A pergunta que resolve o caso é uma só: quem é o dono do imóvel.

2. O CRI deixa de existir como CRI. O caso da Via S.A., do Grupo Casas Bahia. Plano de recuperação extrajudicial homologado em 24/06/2024. Em assembleia de 24/07/2025 os titulares aprovaram a liquidação do patrimônio separado por dação em pagamento, e em 31/10/2025 os CRI foram convertidos automaticamente na B3 em debêntures novas, com desconto de 2,30% para despesas não pagas pela devedora. De R$ 428,5 milhões de principal, R$ 418,6 milhões após o desconto.

O investidor não recebeu dinheiro. Recebeu papel reestruturado do próprio devedor em recuperação. E o detalhe que fecha o raciocínio está no termo de securitização dessa operação, cláusula 2.5.3: "as CCI foram emitidas sem garantia real imobiliária". Credor extraconcursal não entra em plano de recuperação. Esse entrou porque não era. Em 16/08/2026 a Casas Bahia protocolou pedido de recuperação judicial: segunda mudança de regime na mesma série. Na base, ela passou a ser carimbada como pedido de recuperação judicial, com a data de 2026, e a recuperação extrajudicial de 2024 fica registrada na fonte do carimbo.

3. Vencimento antecipado automático. O caso da Maxlog, do Grupo Max. O fato relevante da securitizadora, de 01/06/2026, informa o ajuizamento e o deferimento do processamento da recuperação judicial na 1ª Vara Cível Especializada em Recuperação Judicial e Falência de Cuiabá. A cláusula 6.1.1 das notas comerciais faz do pedido um evento de resgate antecipado automático, sem depender de assembleia. O mesmo aconteceu com o Novo Mundo. Aqui a recuperação não reduz o crédito: antecipa a cobrança dele, e o que vem depois depende inteiramente da garantia.

4. Garantia fiduciária, com as fontes em desacordo. O caso da SouthRock, operadora do Starbucks no Brasil. Devedora em recuperação judicial, fluxo afetado, três séries. O rol assinado pelo agente fiduciário traz para as três aval e cessão fiduciária de direitos creditórios, com a Starbucks Brasil e a SouthRock Capital como avalistas. O termo de uma delas lista mais: alienação fiduciária de imóvel, de cotas de um FII listado e de ações, fiança e fundo de reserva. Pela regra da seção 07, o rol manda e o termo é indício. Mesmo só pelo rol a posição é extraconcursal, porque cessão fiduciária de recebíveis é propriedade fiduciária de bem móvel. O que o rol não confirma é a garantia sobre o imóvel e sobre as cotas do FII, que dariam ao caso um ativo com preço observável.

5. Garantia que existe mas não é sobre o imóvel. Gramado Parks e Brasil Parques, juntos 18 séries, R$ 0,88 bilhão emitido e R$ 1,43 bilhão de saldo, 1,6 vez o emitido: é o retrato de juros capitalizados em papel que parou de pagar. O rol assinado pelo agente fiduciário traz fiança, cessão fiduciária de créditos e alienação fiduciária de quotas e ações. Não traz garantia sobre imóvel. Juridicamente o titular continua fora do concurso, pelo mesmo artigo 49 §3º. Na prática, é aqui que a ressalva da seção 02 pesa mais.

6. Crédito quirografário. Sete séries em que não localizamos garantia real: Nova Gestão, Aracaju Investimentos, Le Biscuit, Via, Light e as duas da Oncoclínicas. Três com o fluxo quebrado: Aracaju, Le Biscuit e a própria Via, cujo desfecho está no item 2. As da Nova Gestão e da Light foram resgatadas antecipadamente em 2024, segundo o agente fiduciário. As duas da Oncoclínicas, com R$ 319 milhões de saldo, têm só fiança e estão dentro da recuperação extrajudicial da companhia: a securitizadora assinou o plano junto com outros credores, e o pagamento dos CRI segue em dia até a data da base. É o cenário que o mercado descreve quando fala de recuperação judicial: posição não privilegiada, concorrendo com os demais credores da classe, com risco efetivo sobre o principal. Outras cinco séries saem da base como quirografárias porque o rol traz apenas fiança, mas nelas o GPA é locatário e a fiança é bancária, do Safra e do Itaú; estão na seção 03.

7. Falência decretada, série declarada adimplente. O caso da EMA Planejamento e Incorporações, devedora do CRI 21K0120254, 344ª série da 4ª emissão da Riza Securitizadora, R$ 59 milhões emitidos em novembro de 2021 com vencimento em 2033 e a Vórtx como agente fiduciário. A Receita Federal registra a empresa com situação especial Falido desde 23/10/2025, e a razão social no cadastro já carrega o sufixo. O termo de securitização define essa mesma sociedade, CNPJ 27.718.230/0001-47, com sede em Aracaju e empreendimento em Barra dos Coqueiros, como a Devedora do lastro.

A série parou de pagar em janeiro de 2022, e o último pagamento reportado pelos fundos é de setembro de 2024. O saldo está em R$ 79,2 milhões no informe mensal de julho de 2026, 134% do emitido, e em R$ 90,1 milhões no extrato do agente fiduciário de 10/09/2026, 153% do emitido. Os fundos que reportam a posição marcam o PU em 625,22 contra 1.523,57 publicados pela securitizadora, ou seja, 41% do valor que a emissora informa. E a situação declarada no informe mensal é Adimplente.

Lemos as doze peças jurídicas da série, que correspondem a seis assembleias entre 13/01/2026 e 06/08/2026. Em todas elas o titular, representando 100% dos CRI em circulação, deliberou não declarar o vencimento antecipado e incorporar ao saldo devedor os juros e a amortização não pagos, com novo cronograma. A de 06/08/2026 ainda concedeu trinta dias adicionais para o cumprimento de obrigações não pecuniárias descumpridas pela devedora e pelos garantidores, e contratou uma empresa de avaliação para dois laudos imobiliários às expensas do patrimônio separado. Em nenhuma das doze aparecem as palavras falência, falido, autofalência, recuperação judicial, insolvência, massa falida ou administrador judicial. Nenhuma delas sequer nomeia a devedora.

O próprio agente fiduciário registrou o risco na ata: as deliberações podem "ensejar riscos mensuráveis e não mensuráveis aos CRI", incluindo aumento da exposição ao risco de crédito "em razão das reiteradas concessões de waiver". Este é o caso desta nota pelo avesso. Nos outros seis o rótulo jurídico assusta mais do que o risco justifica. Aqui o rótulo simplesmente não aparece: quem lê o cadastro vê uma série adimplente, e o que o waiver sucessivo faz é manter no papel um pagamento que não acontece desde 2022.

A alienação fiduciária de quotas e de imóvel, que o agente fiduciário declara no rol, mantém o titular fora do concurso pelo mesmo artigo 49 §3º. Nesse ponto a posição é melhor do que a da Via, no desfecho 2. Mas extraconcursal não quer dizer recuperável: o que decide o desfecho agora é quanto vale o imóvel de Barra dos Coqueiros, e é exatamente isso que os dois laudos contratados em agosto vão dizer.

A base tem outras duas séries de devedora com falência decretada, ambas da Olimpo Participações, com marco de 26/05/2026. Nas duas o último pagamento reportado é do primeiro semestre de 2025, e nenhuma delas foi lida documento a documento como a EMA foi.

05E o desfecho mais frequente: nada acontece

Das 105 séries, 32 não são imputáveis ao evento e outras 31 têm devedor ou garantidor em recuperação sem impacto atribuível ao evento. A única dessas 31 com fluxo em situação grave é a 24F1532747, da Tellus, e o atraso começou em março de 2025, um ano e meio antes da recuperação extrajudicial do GPA, que ali é garantidor. Há empresa formalmente em recuperação judicial pagando o CRI em dia, como a Coteminas, a João Fortes Engenharia e a Calçada Empreendimentos. Patrimônio separado, regime fiduciário e garantia bem constituída existem exatamente para isso.

Status judicial e status de pagamento são duas dimensões independentes, e é assim que a base as trata: uma régua diz em que situação está a empresa, outra diz o que o dinheiro fez, e nenhuma das duas se deduz da outra.

06Quatro perguntas que separam um caso do outro

1. Quem está em recuperação é o devedor do lastro? Se for o locatário, o fornecedor ou uma empresa do grupo que não assinou a obrigação, o crédito não passa por ali.
2. Quem é o dono do imóvel? Se o imóvel é do devedor e está alienado fiduciariamente aos titulares, o CRI tem para onde ir.
3. Que garantia foi efetivamente constituída, e sobre o quê? É a pergunta que define concursal ou extraconcursal, e a resposta está no contrato e na matrícula, não no rótulo da operação.
4. O fluxo mudou de fato? Atraso, repactuação, carência e vencimento antecipado são eventos distintos, com datas próprias, e nenhum se presume a partir do evento judicial.

07Como isso é medido, porque o caminho fácil dá errado

Procurar a expressão "recuperação judicial" nos documentos publicados pela securitizadora parece o caminho natural. Não é.

A expressão aparece sem fato nenhum atrás: na cláusula que prevê vencimento antecipado se o devedor pedir recuperação algum dia, nos fatores de risco do prospecto e no histórico de outras emissões que o agente fiduciário lista no anexo do termo. É hipótese ou citação, não evento. As 105 séries desta nota não saem dessa busca: saem do cadastro da CVM, da razão social registrada na Junta e de documento lido e conferido.

Por isso o Clube CRI carimba recuperação por fonte cadastral: o campo de situação do emissor no cadastro de companhias abertas da CVM, a razão social registrada na Junta Comercial, e leitura conferida de documento quando nenhuma das duas alcança. Menção em documento entra como fila de leitura, nunca como rótulo.

E a garantia vem do rol que o agente fiduciário assina no anexo dos aditamentos de termo, uma tabela série a série. Quando confrontamos esse rol com a leitura solta do termo, os dois discordaram em 107 de 215 séries em que ambos existiam. Metade. Por isso a ficha diz qual das duas fontes usou, e marca como indício, e não como fato, quando tem apenas a segunda.

08O que esta nota não afirma

• Nada aqui é consulta a tribunal. A fase processual de cada caso não foi verificada. Pedido, deferimento, plano, homologação, encerramento e falência são marcos distintos, e esta nota não classifica em qual deles cada empresa está hoje.
• Classificar não é avaliar. A posição no concurso é classificação jurídica pela natureza da garantia constituída. Não é estimativa de recuperação, nem probabilidade de perda, nem avaliação de quanto a garantia vale.
• Ausência de leitura não é ausência de garantia. Onde escrevemos que não há garantia real, queremos dizer que não a localizamos nas fontes que lemos. Seis séries seguem sem rol de garantias conferido e estão marcadas como tal na base.
• O carimbo alcança o que a CVM, a Junta e a Receita registram. Em setembro de 2026 cruzamos os 1.609 CNPJs da base com a razão social atual na Receita. Ficam de fora séries sem CNPJ na base, recuperação extrajudicial e pedidos muito recentes, que a Receita não registra; esses entram por leitura de documento.
• As datas não são uma só. O carimbo de recuperação vai até 11/09/2026; saldo e fluxo vêm do informe mensal de julho de 2026, e em parte das séries da Opea o fluxo só alcança março de 2026, por falha de reporte da securitizadora.
• Os totais somam campos com cobertura desigual. Emitido e saldo vêm de fontes diferentes conforme a série, e nem toda série tem as duas informações.
• Nada disto é recomendação de compra ou venda de qualquer papel, nem análise de valor mobiliário.