O CRI, a garantia e a fila: o que o caso STX ensina sobre registro e insolvência

01Antes do caso: a regra que vale para todo CRI

A pergunta que mais recebo de investidor é sempre a mesma: se a devedora quebrar, eu perco? A resposta depende de três coisas: qual procedimento foi aberto, qual garantia foi contratada, e se ela chegou a ser registrada.

02O grupo e as duas emissões

STX Desenvolvimento Imobiliário S.A., Rio de Janeiro, constituída em 2008, capital de R$ 42,2 milhões. Acima dela, a ST Participações, holding com capital social de R$ 61 mil. Hotelaria de bandeira em São Paulo e no Rio. O site institucional exibe um único empreendimento, o Hilton Barra da Tijuca, que as fontes independentes atribuem à Carvalho Hosken Hotelaria. O que o registro documenta como obra entregue pelo grupo é o Port Corporate Tower, edifício comercial no Caju, habite-se em 2014. Dos seis hotéis que captaram R$ 481,8 milhões em contratos de investimento coletivo na CVM entre 2014 e 2020, nenhum foi concluído.

03O defeito: a garantia chegou depois

A emissão de R$ 12.546.000 é garantida por imóveis em dois estados e duas SPEs distintas. As matrículas mostram quando cada uma entrou.

Quem comprou o papel em janeiro de 2022 carregou vinte e três meses sem garantia real registrada sobre os imóveis do Rio, e vinte e nove meses sem garantia sobre o imóvel de São Paulo. A parcela paulista entrou na matrícula cinco meses depois do papel vencer. E os valores contratados são pequenos: R$ 3.000.000 de valor de leilão para as dez unidades do Rio, R$ 2.080.000 em São Paulo, declarados como 16,58% da dívida. Somados, R$ 5,08 milhões para uma emissão de R$ 12,5 milhões.

04Nenhum patrimônio de afetação, e quem já estava na frente

Foram lidas vinte matrículas em oito cartórios, ato a ato. Nas dezoito dos hotéis, nenhuma traz registro de patrimônio de afetação. No Soft Inn, o memorial de incorporação declara expressamente que não haverá afetação. No Perdizes, a incorporação de 349 unidades hoteleiras foi registrada em 2020 e as unidades nunca foram individualizadas nem há uma única promessa de compra e venda averbada. No terreno da Avenida Ascendino Reis, onde seria o MOTTO by Hilton, não há sequer registro de incorporação: um único registro, a alienação fiduciária à Caixa de 2022 por R$ 14,5 milhões, e dezessete averbações de ações e penhoras.

O Royal Bank FIDC, credor fiduciário de Pinheiros, é o maior credor da classe II da recuperação, R$ 57 milhões. Nenhuma dessas posições aparece no termo de securitização.

05O teste de mercado: o leilão deserto

Execução de título extrajudicial na 24ª Vara Cível do Foro Central de São Paulo, débito de R$ 958.982,94, dois lotes.

Dois terrenos bem localizados em São Paulo, R$ 25,45 milhões de avaliação, 40% de desconto na segunda praça. Dez interessados se habilitaram no lote de Pinheiros, pagaram caução, abriram a matrícula e não deram lance. Não é falta de liquidez do mercado. É leitura de risco.

06A recuperação judicial, e a resposta

Processo 4077621-88.2026.8.26.0100, 3ª Vara de Falências e Recuperações Judiciais de São Paulo. Pedido em 08/07/2026, processamento deferido em 27/08/2026, stay de 150 dias, administradora Vivante. Consolidação substancial pelo art. 69-J: doze empresas tratadas como patrimônio único.

E a resposta à pergunta que abre esta nota está em duas linhas da 1ª lista de credores:

A 1ª lista é a do devedor, consolidada pela administradora judicial. As securitizadoras podem impugnar e pedir a exclusão como extraconcursais. O ponto não muda: tiveram que brigar por uma posição que o material de venda tratava como automática. Base e Forte somadas são 5,3% da classe II e 1,1% do passivo total; a classe II é dominada por FIDCs, securitizadoras, fomento e bancos médios, com a Caixa como único banco grande.

07Por que os imóveis ficaram indisponíveis

Cinco das matrículas lidas trazem, em junho de 2026, ordem de indisponibilidade expedida pelo gabinete do Ministro Alexandre de Moraes, protocolada pela CNIB em 27/05/2026. A origem é a Operação Exfil, deflagrada pela Polícia Federal em 01/04/2026 no âmbito da Pet 15.256 do STF, que apura acessos irregulares a sistemas da Receita Federal. O presidente do grupo é apontado como investigado, teve prisão preventiva decretada e é considerado foragido; a defesa nega responsabilidade e arguiu o impedimento do relator. É investigação em curso, sem condenação.

Registro isso por uma razão técnica: sem essa informação o leitor não entende por que os imóveis ficaram indisponíveis nem por que o leilão de agosto ficou travado. E registro o que ela não explica: a insolvência do grupo é anterior e independente. O primeiro ilícito formalmente reconhecido é de 2019, na CVM. O vencimento antecipado do CRI é de janeiro de 2024. A penhora da operadora hoteleira é de maio de 2024. As execuções de investidores correm desde 2022. Quem ler este caso como uma história de polícia vai tirar a lição errada. A lição está nas datas de registro das garantias, e elas são todas anteriores.

08O que esse caso ensina

• A data do registro é a data em que o risco muda. Não a da emissão, não a da assinatura do termo, não a do aditamento. Vinte e três meses de exposição quirografária vendida como garantia real não aparecem em nenhum relatório mensal.
• Garantia real registrada tarde e fracionada não produz extraconcursalidade automática. Produz um lugar na classe II por um terço do emitido, e uma impugnação a ser travada. A diferença entre o art. 49 §3º e o art. 41, II é a diferença entre receber fora da fila e votar num plano.
• Afetação que não está na matrícula não existe, e afetação registrada depois do gravame não o apaga. Dezoito matrículas de hotéis, zero afetações. No empreendimento novo do grupo, em Búzios, a afetação existe, registrada em 05/02/2025, e a alienação fiduciária a um FIDC foi registrada em 28/10/2024, três meses antes. O comprador de fração está protegido contra a massa do incorporador e continua atrás do credor fiduciário.
• O CRI é a menor parte da história, e a única parte auditável. R$ 24,3 milhões de CRI contra R$ 350,6 milhões de pessoa física que entrou por contrato coletivo e conta de participação. O dinheiro que mais se perdeu nunca passou por securitizadora, agente fiduciário, assembleia ou fato relevante.
• O teste da garantia não é o laudo, é o lance. Dois terrenos de R$ 25 milhões em São Paulo, 40% de desconto, nenhum comprador.

09Por que ninguém noticiou

Em consulta feita em 15/09/2026, não há matéria em Valor, Folha, Estadão ou Globo sobre a recuperação judicial deferida em agosto. A investigação criminal do presidente do grupo foi noticiada amplamente em abril. Os R$ 615 milhões de passivo e os 1.077 investidores pessoa física não foram. A explicação é estrutural: nada disso está em fato relevante nem em portal de notícias. Está espalhado entre matrícula, central de indisponibilidade, e-SAJ, portal do TJRJ, STJ, FNET, edital de leiloeiro e site de administrador judicial. Cada dado em um silo. Só aparece para quem abre a matrícula e lê ato a ato. É por isso que este projeto existe.

Fontes públicas: matrículas 95.047, 105.575, 105.657, 105.667 e 105.689 do 5º RI de São Paulo; 58.946, 62.551, 134.020, 135.595 e 135.597 do 2º RI de São Paulo; 91.602, 91.604, 123.568 e 241.728 do 14º RI de São Paulo; 25.565 do 10º RI de São Paulo; 102.679 e 102.758 do 2º RI do Rio de Janeiro; 43.212 do 3º RI do Rio de Janeiro; 55.286 do 4º RI de São Gonçalo; 13.205, 13.211 e registro auxiliar 302 do Ofício Único de Armação dos Búzios. Portal de Dados Abertos da CVM. Termos de securitização e aditamentos no FNET. Autos 1005463-23.2025.8.26.0100, 1178208-43.2024.8.26.0100 e 4077621-88.2026.8.26.0100 do TJSP; 0092079-87.2023.8.19.0001 do TJRJ. Edital de leilão ML34151. Decisão de deferimento e 1ª lista de credores publicadas pela administradora judicial. Processo CVM SEI 19957.002237/2020-14. Sobre a Operação Exfil, comunicado do STF e noticiário de 01/04 e 21/07/2026. Esta nota é informativa e não constitui parecer jurídico, recomendação de investimento ou imputação de conduta a qualquer pessoa. Correções documentadas são bem-vindas e serão incorporadas.

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