Vinte séries de CRI, uma incorporadora em estresse

O perímetro foi montado por leitura de termo de securitização, série a série. Entram as séries em que a companhia figura no documento como devedora, cedente, garantidora, fiadora, avalista ou obrigada a covenant. Três delas só apareceram pelo campo de pendências do agente fiduciário, que cobra covenant da holding em operações onde o nome dela não consta do cadastro.

01As vinte séries e o calendário

Valores em R$ milhões. FII detentor: fundos que declaram a posição no informe mensal de 2026, os maiores primeiro. Ticker com asterisco é posição declarada em informe anterior a 2026, que pode já não existir. Projeto com asterisco foi inferido pela SPE e pelo endereço do lastro, não nomeado no documento. Traço significa que nenhum documento lido nomeia projeto. n.p. significa saldo não publicado por nenhuma fonte aberta: são quatro séries, todas com agente fiduciário que não disponibiliza saldo por consulta pública, e duas delas já passaram do vencimento e seguem marcadas como adimplentes no cadastro. Saldo acima do valor emitido não é erro, é a assinatura contábil de juros incorporados ao principal.

02Quem carrega o papel

Os fundos imobiliários publicam a carteira todo mês com o CRI identificado. Nos informes de 2026, vinte e dois fundos declaram posição nessas séries, somando R$ 227,2 milhões. A concentração é alta: VGIR11 responde por R$ 92,4 milhões, ou 40,7% da exposição conhecida, seguido por VGHF11 (R$ 21,3 mi), WHGR11 (R$ 21,2 mi), BTCI11 (R$ 20,4 mi) e CVPR11 (R$ 19,2 mi). Quatro casas concentram 69%.

Outros vinte e quatro fundos aparecem com posição em informes anteriores a 2026, somando R$ 110,7 milhões, entre eles IRDM11, MORC11, QAMI11, VGIP11, AFHI11 e BARI11. Como o informe mais recente não repete a posição, não é possível afirmar de fora se venderam, se a série foi liquidada ou se apenas deixaram de declarar. A exposição real do mercado está entre R$ 227 e R$ 338 milhões.

03O que a certidão de matrícula mostrou e o relatório não mostrava

Dez matrículas foram adquiridas e lidas no portal do registro de imóveis, por algumas dezenas de reais cada. Elas respondem três perguntas que nenhum relatório de agente fiduciário respondia, e todas as três são sobre o Park Mariana e o Maceió 88 Higienópolis.

1. Quem é o credor conjunto do Park Mariana, e em que ordem

O Park Mariana by You, Inc, duas torres e 379 unidades na Vila Mariana, é o maior lastro da emissão de R$ 180 milhões de 2021. A matrícula 137.057, 1º Oficial de São Paulo, registra um contrato com garantia hipotecária do Banco Bradesco, com dívida reconhecida de R$ 33,8 milhões em maio de 2026. Em abril de 2026 uma securitizadora registrou alienação fiduciária sobre 31,5% do imóvel, e o registro classifica cada uma das 297 unidades como primeira alienação fiduciária ou alienação fiduciária superveniente. Superveniente quer dizer gravame anterior existente. O banco chega primeiro por hipoteca; a securitização entra atrás. É a ordem de prioridade que as demonstrações financeiras não informam e que o termo de securitização não menciona.

2. Qual obra atrasou, com data

A do Park Mariana. Os aditamentos do contrato com o Bradesco estão averbados na matrícula e datam o atraso duas vezes em sete meses. Nenhum documento da operação de CRI informa isso.

3. Onde está a garantia das duas séries de 2021

Em fev/2022 a securitizadora registrou alienação fiduciária de R$ 180 milhões sobre oito matrículas. Elas foram fundidas numa matrícula nova, que recebeu a incorporação e depois foi desmembrada em unidades, caminho normal de qualquer incorporação. No terreno, a propriedade fiduciária foi cancelada em nov/2022, como é de praxe quando a garantia migra para as unidades individualizadas.

O que a certidão do terreno não responde é em quais unidades essa garantia foi reconstituída: quem aparece na alienação fiduciária de abr/2026 é outra securitizadora. Com as duas séries vencendo em 09/12/2026 e R$ 95,2 milhões de saldo, é a pergunta que um titular faria ao agente fiduciário, e ela se responde com a certidão de algumas matrículas de unidade, não com o anexo do termo.

04Os dois casos, esquematicamente

À esquerda, um CRI cuja garantia migrou para as unidades e que divide a obra com um banco que chega primeiro. À direita, um CRI que foi liquidado com ativo em vez de prazo, e fechou sem default declarado. Mesma incorporadora, mesmo ano, desfechos opostos.

05Os outros caminhos, os que só adiam

• Suspensão de covenant. Waiver prévio para não apurar índice financeiro e índice de garantia até 2027. O covenant não foi descumprido, foi desligado.
• Capitalização com carência. As séries 22D0847833 e 22D0847835, dívida corporativa da holding, R$ 130 milhões emitidos, hoje somam R$ 166,0 milhões de saldo, sem desembolso novo ao devedor.
• Conversão do vencimento antecipado. Em 21/07/2026, um evento que era automático passou a depender de assembleia. Dissidência de 7,31%, que deixou de poder executar sozinha.

Quatro assembleias em nove meses na mesma emissão, e em nenhum momento houve inadimplência declarada no cadastro. A marca do cadastro chega depois, quando chega.

06O detalhe mais curioso: o imposto de renda do avalista como moeda de troca

Lido sem ideologia, isso não parece má fé. Parece o encontro de duas preocupações legítimas. De um lado, o credor que concede prazo e capitaliza juros quer medir a única garantia que sobra de pé, que é o patrimônio pessoal de quem avalizou. Do outro, um empresário que não quer sua declaração de renda circulando entre dezenas de titulares de CRI, alguns dos quais são concorrentes, fornecedores ou potenciais litigantes. Receio de publicidade indevida e vontade de proteger o patrimônio pessoal explicam a restrição melhor do que qualquer intenção de esconder.

O problema é estrutural, não moral: quem votou não pôde medir o que estava recebendo em troca. O aval de pessoa física é o que faz a renegociação acontecer na mesa em vez de no judiciário, e é também a garantia mais difícil de dimensionar de fora.

07O que eu levaria disso para qualquer operação

• Saldo publicado é condição de análise. Quatro das vinte séries não publicam saldo em nenhuma fonte aberta, e duas delas já venceram. Onde não há saldo, não há conversa sobre risco, há opinião.
• Contar assembleias é mais barato que ler assembleias. A frequência antecede qualquer rótulo de inadimplência e não custa nada medir.
• Certidão de matrícula uma vez por ano. Três campos bastam: garantia registrada, ordem do gravame, ônus novo. Numa incorporação a garantia migra de terreno para unidades, o que é normal, mas só a certidão diz onde ela está agora e quem está na frente.
• Informação que sustenta o voto precisa chegar a quem vota, mesmo que em forma resumida. Parecer de capacidade do avalista emitido pelo agente fiduciário resolve os dois lados, e deve estar no termo desde a emissão.
• Quórum qualificado para alterar cláusula de vencimento antecipado. Se a proteção individual vira decisão coletiva por maioria simples, ela não é proteção.

Fontes públicas: cadastro de CRI e informes mensais de fundos imobiliários, termos de securitização e atas de assembleia publicados no FNET, portais e relatórios de agentes fiduciários, demonstrações financeiras da companhia e certidões de matrícula obtidas no portal do registro de imóveis. Levantamento próprio sobre base de 4.390 séries de CRI. Este material é informativo e não constitui recomendação de investimento nem juízo sobre a solvência de qualquer companhia.

Veja também as outras notas de caso em clubecri.com.br/casos.